来源：投资人记事
睿郡资产管理合伙人、研究总监董承非今天说：“目前市场的位置，跟去年这时候比，可能它的吸引力在下降，从中期维度看，权益市场还是可为的；从股债性价比角度，我还是觉得，股票更有吸引力。”
董承非之前接受小雅访谈时说过，在投资之前，他首先要看市场是否可为，以及投资的风险是否兜得住。现在，他的答案很明确：A股可为！
同一个场合，宁泉资产投资经理曾铭伟也说：“未来一段时间，股票市场可能大的格局上，仍然呈现震荡上行的趋势。”
董承非和宁泉资产创始人杨东，是国内两个相当“保守”的投资人，他们在A股市场的发声相当受关注，因为在市场有高估风险时，他们真的敢公开提醒风险，这在A股极为罕见。
在A股经历一段上涨好日子之后，他们目前的关注点并不是风险，仍是机会。
那么，近期大幅上涨的部分科技板块的算力股，是否局部过热了？
董承非今日明确表示有泡沫，但他也坦言，“能接受这种情况，一轮比较大的行情，就像啤酒一样，没有泡沫感觉好像喝起来没味道。
同一场交流中，广发基金做专户投资（类私募基金）的副总经理王海涛提到，自己也试图找答案，他特意找了一些近期表现强劲的成长型基金经理询问，为什么投资这些标的？
他收到的答案是，这些企业赚的是国外的钱，这和以前国内竞争不断降低利润率的方式有所区别。王海涛认为，这个逻辑“不能说没有道理”。
但他同时表示，“价值风格虽然可能阶段性确实跑输了，历史来看一定会回归的，没必要认为价值因为一时跑输变得一无是处。”
所有人都希望是真正的慢牛，也希望上涨过快的板块能慢下来，但可能所有人都对慢牛持怀疑态度，毕竟，距离金钱很近的资本市场，从来不缺少动物精神。
一个有意思的话题是，前段时间，某位卖方科技研究员，大骂一些投资传统消费股的基金经理是“老登”，怎么看自己身上的登味？
王海涛分享了一个小经历，一个专业机构委托自己投资时，给出两个苛刻的产品约束指标，这两个指标挺有意思的，自己看吧。
按照卖方分析师的逻辑，这两个指标可能充满“登味”，但背后所折射的风险和收益意识，非常专业。
这些都是在昨天下午，兴证全球基金、兴银理财、复旦大学管理学院携手举办的ESG大讲堂暨高校基金会慈善资产管理研讨会上，呈现的精彩。
还有一个值得了解的点，如何通过资产配置，去做好绝对收益，并且在取得较好的风险收益比，兴银理财创新业务部总经理叶予璋给了自己的思考。
以下是小雅摘选的“圆桌对话”实录，主持人是复旦大学管理学院金融与财务学系教授罗妍，嘉宾名单如下：
睿郡资产管理合伙人、研究总监 董承非
广发基金副总经理 王海涛
兴银理财创新业务部总经理 叶予璋
宁泉资产投资经理 曾铭伟
董承非：能接受大行情下的局部泡沫
罗妍：首先请教董总。今年以来无论是A股还是港股，表现都非常抢眼。您如何看待这一轮市场上涨主要的驱动因素？您如何判断当下的点位估值是否合理，抑或是已经有一些过热迹象？
董承非：经过几年债券比较大的牛市，现在无风险收益率已经降得非常低了，基本上是2%以下了。在这种情况下，大家稍微要再追求更高回报，就必须在整个组合里面添加风险因素。
本质上，我认为这一轮行情起来最主要的原因，就是权益资产经过过去3年的下跌，在风险资产里面，它的性价比是最好的，这也是我们在去年行情这么低迷的时候，坚持高仓位运作的底气所在。
当然，经过近一年的上涨，目前市场的位置，跟去年这时候比，可能它的吸引力在下降，但是如果拉长看，跟现在2%以下无风险收益率去比，从中期维度看，权益市场还是可为的；从股债性价比角度，我还是觉得股票更有吸引力。
唯一大家讨论的是，是不是有局部泡沫的问题，特别是今年以来，算力为代表的科技方向，相关板块短期涨幅很大，有些股票两三个月可能涨了好几倍。
当然，我们也能接受这种情况，一轮比较大的行情，就像啤酒一样，没有泡沫感觉好像喝起来没味道。
至于是慢牛还是快牛？从我们资产管理人的角色来讲，我当然希望是慢牛，如果是快牛，无论是对于投资者，还是对于资产管理人，挑战都是非常大的。
但是这个事情我也持保留态度，因为中国人都很勤奋，所以，我们历史上每次都希望慢牛，但事后感觉都好像事与愿违，我希望这次会不一样，能够慢一点，时间拉得长一点，这是我的观点。
王海涛：两个严苛要求下的专业考量
罗妍：海涛总，当下市场中有不少关于价值和成长的争论，您如何看待这一争论？
王海涛：您刚才提到价值跟成长的问题，几年前我到了广发基金，管理了一类叫“长期价值”的产品。
这类产品大概又分成两个不同类型：一个是对PE、PB、换手率有严格要求的，比如说要求PE不能超过20倍，或者PB不能超过1.5倍，换手率要求每年不能超过50%，意味着两年换仓。
还有一类产品，比如对标800的基金，基准是800，必须将800成分股中不低于50%的个股纳入持仓。
起初，我对这些要求不太理解，以前做专户时，更多自上而下选股，很少考虑这么严苛的估值和持仓比例要求。
但和委托方交流后，我发现他们的研究非常科学——长期稳定ROE的产品，历史收益表现优异。
举例来说，银行股虽然常被忽视，但过去长期看，有70%的概率能战胜300，这让我看到价值因子的力量。
过去，价值与成长常被视为对立，但其实800价值和800成长有重叠，比如800价值指数中，约有十几只个股同时属于800成长。
我用个例子说明：就像我们以为学霸只学习好，但其实可以有既学习好、又体育好、画画也好的人，价值与成长因子也可以结合，既属于800价值又属于800成长的个股，基本就属于这类，这是我的理解。
从因子层面看，价值因子包括PE、PB比较低，股息率相对高一些，freecashflow（自由现金流）好一点，收入和净利润增长率好。但不同阶段会相互变化，没必要严格区隔。
其二，主持人问到，市场怎么看？从我们的角度来讲，首先，我们希望是慢牛。另外，现在可能有些行业或者个股的涨幅确实过快，因为你看300或者800，走得非常极致，比如通信行业，只涨光模块，没配上那些通信就是不好受。
我还在另一个投委会担任主席，看到一些成长型基金今年大幅跑赢指数，我问他们为什么投资这些标的，他们的逻辑是，这些企业赚的是国外的钱，和以前我们国内竞争不断降低利润率的方式有所区别。我认为，不能说没有道理。
但是我认为，价值风格虽然可能阶段性确实跑输了，历史来看一定会回归的，没必要认为价值因为一时跑输变得一无是处。
我个人认为，现在阶段性的成长风格会强一点，但我希望也慢一点，价值我个人认为迟早会回来的。
叶予璋：做绝对收益最好的配置是什么？
罗妍：叶总在5月份的一次发声里，您对未来市场持有较为乐观的态度，认为股、债、金三类资产都还有一定上涨空间，四个月已经过去了，您的看法是否有变化，以及您对各个大类资产的看法如何？如果从配置思路出发，您有什么样的建议？
叶予璋：因为我是配置的思路为主，所以很难单一的去博一个方向或者博一个资产，多年来一直是个挑战。方向性选择往往也具有均值回归特性，难度较大。
现在世界变化莫测，要去判断一个资产的未来变化我觉得难度也是比较高的。
为什么提到股、债、金，这是配置的基本逻辑。战略配置、风险平价的核心逻辑是寻找更多的低相关性资产。低相关性资产在各种风险裸露上相对比较均衡，不会因为通胀上升或者经济发展受到很大的抑制。
在配置比例的时候，也要看每一类资产的夏普比，风险平价是非常科学和艺术的内容，大家都知道比如说波动率等配，但是怎么等配，为什么要等配，是否必须等配，我觉得，这些问题对投资来说都是艺术性的行为，每个人做的结果是大相径庭的。
我觉得，股、债、金是大类资产里相关系数最低的三类资产，在当前中国低通胀、流动性宽裕的环境下，我持续看好这类配置，就是股、债、商品，商品里可能黄金配一半的比例。
顺着这个思路，我们可以去看整个中国二级市场可以投资的低相关性资产，无非是股票、债券、商品、中性策略，以及不锁汇的跨境投资，这五类资产是少有的两两低相关性的，或者相关系数在0.2以下的资产。
把这些资产组合在一起，从最浅显的数学逻辑来说，它的夏普比一定是最高的。
我们不是做权益的，我们是做绝对收益的，做固收+的，那夏普比就是我们的核心，因为我们不是选多少股票仓位，而是选多少风险资产。从这样一个配置来说，偏债混策略是最适合长期投资的。
它尤其适合高校基金会等慈善基金，因为它的收益预期跟回撤相对是比较不错的。大概30%的风险资产，差不多15%-20%的股票多头，年度胜率比较高，同时从现在往未来看，预期收益也有6-7个点。
顺着这样的思路，我们在债券投资、股票投资也是分散的逻辑。比如股票，我个人看好哑铃投资或者三角投资，一端例如偏国企的红利低波，一端例如全市场的量化选股或者量化指增，还有一端例如类似宁泉这种深度价值或逆向策略，这种策略当然也比较稀缺。
我觉得，顺着这个思路做，就会发现资产夏普比是越来越高的，即使做偏债混，可能投资收益比市场普通股债混好得多。
不管怎么说，在当前市场环境下往未来看一年、两年，这样负相关性的配置是非常好的，包括中性策略、量化中性、CTA、套利策略、利用波动率和升贴水的一些策略等来进行均衡，我觉得都是对大类资产非常有效的组合，或者说低利率时代替代固收的一个方案，而且，对单一的策略裸露不大的话，不管是未来看五年、十年，都是很好的基础配置。
我觉得，这不仅适合理财，也适合更多追求绝对收益的客户。
宁泉资产曾铭伟谈投资“登味”：
A股仍会震荡上行，希望有些过热领域慢下来
罗妍：最后想请教曾总。一直以来宁泉都以稳健的投资风格为人所熟知，你们如何应对快速上涨的市场行情？还有刚刚您也提到，宁泉对于下行风险是比较敏感的，在当下时点是否观察到风险因素的累积？
曾铭伟：作为一名长跑型选手，宁泉投资风格一直以来确实以稳为主，按照市场流行的术语来讲，潜台词可能就是具有登味。
但我们也认为，在中国这样动物精神非常发达的投资土地上面，各行各业、各个领域，都不缺乏风格相对激进的选手。
相比收益和回撤比较大开大合，我们还是坚持自己的风格，希望帮客户相对稳健的获取权益市场的回报。这个过程中我们坚持从自己的风格出发，从底层资产基本面，估值等角度出发，做好投资组合风险性价比的调整。
另外，确实就像前面提到的，希望慢牛，希望现在有些过热的领域能够稍微慢下来，二季报中，我们仍然坚持向我们的客户提出，未来一段时间，股票市场可能大的格局上，仍然呈现震荡上行的趋势。
但还是要谨记，各种内外部的风险仍然没有消失，可能仍有一些负面事件的冲击。所以，一旦市场在一定时期内上涨幅度斜率过于陡峭，需要警惕未来一段时间越来越大的回调风险。
这个过程中，宁泉希望把自己的投资组合顾好，留有余地，保持谨慎，同时，即便有登味的话，登出自己的色彩，我觉得还是坚持自己。
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责任编辑：杨红卜
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